Osakkeiden takaisinostot ovat suurelta osin trendi-aihe rahoitusmarkkinoilla, ja vuosi 2019 on suunnattu kohti osakkeiden asettamista ennätys liikkeeseenlaskijoiden takaisin ostamien julkisten osakkeiden lukumäärästä. Tätä aihetta olen käsitellyt koko urani aikana oman pääoman tutkimus ja tämän artikkelin avulla haluan pudottaa yleisiä myyttejä osakkeiden takaisinostosta yritysmaailmassa.

Tämä tiedotus - jaettu kahteen osaan - käsittelee osakkeiden takaisinostotoimien tehokkuutta ja vaikuttavuutta Ison-Britannian julkisilla osakemarkkinoilla viimeisten 20 vuoden aikana. Tässä ensimmäisessä artikkelissa tarkastellaan takaisinostojen positiivisia puolia ja miksi ne ovat niin suosittuja, esimerkkeinä siitä, miten ne on otettu käyttöön onnistuneesti, kun taas seurantakappaleessani analysoin vastakkaisia ​​tapauksia, kun ne ovat epäonnistuneet. Tässä esitän vaihtoehtoisen, vankemman kehyksen tuleville pääoman kohdentamispäätöksille.

Onko osakkeiden takaisinostossa riippuvuutta?

Pörssiyhtiöt ovat yhä enemmän riippuvaisia ​​osakkeiden takaisinostoista. Alla olevassa kaaviossa esitetään brutto-takaisinostot prosentteina markkina-arvosta edustavasta otoksesta brittiläisistä yrityksistä. Ajan myötä kasvu on ollut selkeä markkinoiden laskusuhdanteista huolimatta (harmaat varjostetut alueet).

Samanlainen malli on ilmeinen muissa maissa, etenkin Yhdysvalloissa. Keskeinen kysymys on miksi ?

Osakkeiden hankinnan perusteet on toistettu hyvin. Akateemikot ovat väittäneet, että takaisinostot tarjoavat:

• Verotehokas tapa palauttaa ylimääräinen pääoma osakkeenomistajille ja
• Tietojen epäsymmetrian vuoksi signaali yrityksen aliarvostamisesta.

Johtavat liikkeenjohdon konsultit, kuten McKinsey, olla samaa mieltä : 'Takaisinostojen vaikutus osakekurssiin tulee […] takaisinostojen lähettämistä signaaleista.' Tätä toistavat usein puhuvat päät finanssitelevisioasemilla, kuten CNBC , aktivistisijoittajat ja johtoryhmät, jotka haluavat kannustaa ulkopuolisten yritysten parempaa suorituskykyä. Kuka voi unohtaa Carl Icahnin hillitsemisen Tim Cookille Applen osakkeiden takaisinosto-ohjelman koon lisäämiseksi Twitterin kautta?

Oli hieno keskustelu Tim Cookin kanssa tänään. Keskustelin mielipiteestäni siitä, että suurempi takaisinosto olisi tehtävä nyt. Aiomme puhua pian uudelleen.

- Carl Icahn (@Carl_C_Icahn) 13. elokuuta 2013

Paholaisen asianajajanäkymä

Kasvava joukko kommentaattoreita on kääntynyt vastaan ​​saadun viisauden. He tarkkailevat osakkeenomistajia, jotka haluavat hyödyntää pääomavoittoja tuloverojen sijaan, jotka voivat aina vain myydä osuutensa avoimilla markkinoilla. He luottavat harvoin takaisinostoihin. He huomauttavat, että osakkeiden takaisinosto on ollut usein suhdanteita. Ylin johto on osoittanut vähäistä halua ostaa osakkeita takaisin suhdanteesta. Ylimääräisen oman pääoman osakeostot lähellä syklin kärkeä tuhoavat arvon.

Myös pysyvien, liikkuvien takaisinosto-ohjelmien signalointiarvo on kyseenalaistettu. Tämän paholaisen puolestapuhujien linssin avulla takaisinostojen ensisijaisena motiivina nähdään finanssisuunnittelu (raportoidun EPS: n, joka on usein palkkoihin sidottu mittari) nostaminen kestävän arvon luomisen toivossa. On tosiasia, että useimmat yritykset ostavat takaisin vain pienen osan osakkeistaan ​​(katso yllä oleva kaavio). Kun tarkastellaan 20 vuotta taaksepäin, analyysini osoittaa keskimäärin, että lähes 80% brittiläisistä yrityksistä laimentaa osakkeenomistajia tai ostaa takaisin alle 2% markkina-arvostaan ​​kuluvan vuoden aikana. Alle 5% yrityksistä harjoittaa aggressiivista takaisinostoa.

Poliitikot, kuten Bernie Sanders Yhdysvalloissa, ovat kehitetty tämä teema. Vaikka todisteet ovat edelleen kiistanalaiset, he syyttävät yhdysvaltalaista pörssiyhtiötä sijoittamisen alijäämästä ja työntekijöiden palkkojen ja eläkkeelle siirtymisen etujen puristamisesta takaisinosto-ohjelmien rahoittamiseen. Kopiointisyytöt muualla voisivat seurata.

Mitä voimme oppia aiemmasta takaisinostotoiminnasta? Toimiiko finanssisuunnittelu? Voivatko toimeenpanevat komiteat ja työntekijät sovittaa yhteen nämä näennäisesti täysin vastakkaiset näkemykset? Vai lopettaako populismin nousu nykyinen osakeostojen käytäntö?

Jaa takaisinostot toimivat: Tapaustutkimukset huippuosaamisesta

Viimeisten kahdenkymmenen vuoden taaksepäin on tapahtunut merkittävää osakeostotoimintaa, jolla on lisäarvoa. Ison-Britannian tiedot, jotka kattavat TMT-kuplan romahduksen, finanssikriisin ja sen jälkeisen elpymisen, antavat todisteen. Tietoja tarkasteltaessa on tärkeää erottaa yritykset toisistaan ​​seuraavien perusteella:

• Brutto-takaisinoston koko (suhteessa markkina-arvoon). Markkinatoimijan näkökulmasta 1-2%: n osakkeiden takaisinosto joka vuosi on melua. Nyrkkisääntönä on, että takaisinostot> = 4% markkina-arvosta vuodessa ovat merkittävää toimintaa.
• Aikahorisontti. Pelkkä hintareaktioiden tarkkailu esimerkiksi 30 päivän tai jopa vuoden aikana on liian lyhytaikaista. 3-5 vuotta on järkevämpi perusta arvioida pääoman kohdentamispäätösten vaikutuksia. Analyysin tulisi keskittyä sekä absoluuttiseen että suhteelliseen tuottoon tällä ajanjaksolla.

Omaanalyysi, joka suoritettiin yrityksille, jotka ostavat takaisin> = 4% markkina-arvosta keskimäärin, osoittavat:

• Positiivinen absoluuttinen tuotto yhden, kahden, kolmen ja neljän vuoden aikavälillä
• Positiivinen suhteellinen tuotto verrattuna Ison-Britannian suuryritysindeksiin samoissa aikarajoissa

Todisteiden painoarvo on selvä. Vastaavia suuntauksia on havaittavissa Yhdysvalloissa. Mielenkiintoista on, että Yhdistyneen kuningaskunnan yritysten, jotka tuottavat parempia tuloksia, määrä kasvaa huomattavasti ajanjakson pidentyessä. Intuitiivisesti tämä on järkevää ja viittaa siihen, että huomattava takaisinostotoiminta tuottaa edelleen merkinantoarvoa johtoryhmän ulkopuolisille sidosryhmille.

1. Aliarvostettu varasto: British American Tobacco (kulutustavarat)

BAT on pitkään ollut julisteen lapsi osakkeiden takaisinostossa. Vuosisadan vaihteessa tupakavarastot olivat syvästi heikentyneet, mikä heijastaa negatiivisten terveystulosten aiheuttaman oikeudenkäyntiriskin laajaa negatiivista suhtautumista. Suhteelliset arvostuskertoimet olivat alhaisimmilla tasoilla, ja BAT-kaupankäynti oli noin 5x NTM PE (katso alla oleva kaavio), mikä tarjosi osinkotuottoa lähes 7%.

Ylimmän johdon lisäksi harvat uskoivat, että nämä yritykset pystyvät hallitsemaan sääntelyriskin onnistuneesti ja voittamaan laskevat volyymit. Esimerkiksi BAT: n pääoma oli tuottanut lähes 30 prosentin negatiivisen tuoton vuonna 1999, kun sijoittajat vaihtivat dotcom-liiketoimintamalleihin.

Vuoden 1999 alussa BAT suostunut hankkimaan Vertaisverkko Rothmans International Richemontista, joka tarjoaa paremman mittakaavan, poliittisen vaikutusvallan ja mahdollisuuden säästöihin. Ottaen huomioon sijoittajien (Mr. Market) ja johdon näkemykset eroavat toisistaan, Yritysjärjestelyt oli järkevä ensimmäinen valinta pääomalle.

Kauppa rahoitettiin osakkeilla. Tämä kauppa johti etuoikeutettujen osakkeiden lunastuksiin 695 miljoonaa puntaa (noin 1,0 miljardia dollaria) vuonna 2000 (noin 8% vuoden keskimääräisestä markkina-arvosta) 5,75 puntaa (noin 8,60 dollaria) osaketta kohden, ja päätös palkittiin runsaasti jäljellä olevia BAT-osakkeenomistajia. Osakkeenomistajien kokonaistuotto (TSR) lunastusta seuraavana vuonna oli + 50%, kun taas Yhdistyneen kuningaskunnan korkeakorkoinen indeksi laski 4%. Kahden, kolmen ja neljän vuoden aikana BAT: n osakkeenomistajille kertyi valtava tulos. Esimerkiksi kesäkuussa 2004, neljä vuotta lunastuksen jälkeen, BAT TSR oli 142%, kun taas Yhdistyneen kuningaskunnan indeksi oli -18% samana ajanjaksona.

Ei sisältöä, vuoden 2003 alussa BAT aloitti uuden aggressiivisen tavallisen osakkeiden takaisinosto-ohjelman, joka osti takaisin lähes 700 miljoonaa puntaa (noin 1,1 miljardia dollaria) osaketta, mikä vastaa noin 5 prosenttia sen markkina-arvosta (päivittäisen keskimääräisen markkina-arvon perusteella). TSR oli edelleen vaikuttava, mikä näkyy alla olevassa taulukossa.

BAT: n vuoden 2002 tulospuhelutiedote antaa käsityksen tästä päätöksestä. Konsernin puheenjohtaja ja toimitusjohtaja Martin Broughton korosti vuoden 2002 kutsussa, että osakkeiden hankinta oli hallituksen vähiten suosittu pääoman kohdentamistapa. Yritysjärjestelyt olivat selvästi hallituksen toiveita. Ottaen kuitenkin huomioon BAT: n taseen vahvuuden (noin 5–9-kertainen bruttokorkojen kattavuusaste on kohtuullinen alue johtoryhmän mukaan) ja ilmeisen kyvyttömyyden tehdä kauppaa, hallitus tunsi olevansa pakko käynnistää osakkeiden hankinta. Jälkikäteen on helppo havaita voimakkaita signaaleja, jotka välitetään.

Vuoden 2003 vuosikertomuksessa Broughton mainitsi EPS: n parantamisen keskeisenä motiivina, mikä merkitsi ehkä enemmän onnea kuin johtoryhmän harkintaa takaisinostopäätöksen ajoituksessa. Tästä huolimatta ei pitäisi olla mikään yllätys, että TSR oli avainasemassa yrityksen pitkän aikavälin johdon palkitsemisjärjestelmissä. Halpojen julkisesti noteerattujen osakkeiden takaisinosto niiden sisäiseen arvoon nähden oli johtoryhmän älykäs päätös, joka palkitsi osakkeenomistajia.

Tämä on tärkeää. ESG sijoitus omaisuusluokana on kasvanut merkittävästi viime vuosina. ESG: n vetämät sijoittajat seulovat usein kielteisesti tupakka-alan investoinnit ja muut haitalliset liiketoimintamallit huomioiden 'kestävyyteen' liittyvät huolenaiheet. BAT: n kokemus muistuttaa meitä siitä, että mielipiteet voivat muuttua liian negatiivisiksi tämän tyyppisissä liiketoimintamalleissa. Kestävyys voi osoittautua paljon kestävämmäksi kuin pelätään. Toisin sanoen sijoittajat, jotka haluavat tukea näitä yrityksiä merkittävän pessimismin kohdalla, voivat tuottaa ylisuuria tuottoja . Johtajat ja sijoittajat nykypäivän markkinoilla voivat oppia tästä tapaustutkimuksesta. Yksinkertaisesti sanottuna aliarvostettujen osakkeiden takaisinostaminen toimii.

2. Ominaisuudet: Seuraava (vähittäiskauppa)

Myös vaatekauppias Next erottuu tunnetusti haastavan Ison-Britannian pääkadun risteyksessä. Tämä on yritys, joka on säännöllisesti toteuttanut osakkeiden hankintaa opportunistisin perustein.

Kun TMT-kupla kehittyi vuonna 1999, Next-kaltaiset tiili- ja laastimyyjät eivät olleet kovinkaan suojassa, ja verkkokaupan alustojen odotettiin varastavan asiakaskuntansa. Next reagoi vuoden lopun tuloksiin 29. tammikuuta 2000 saakka ja ilmoitti merkittävästä osakkeiden takaisinostosuunnitelmasta. Seuraava puheenjohtaja totesi vuosikertomuksessa taseen erinomaisen aseman (vaikka se oli edelleen nettovelka) ja odotuksen vahvista positiivisista tulevista kassavirroista. Sellaisena Next uskoi siihen 'Omistaja-arvoa voidaan parantaa palauttamalla ylimääräinen pääoma osakkeenomistajille.'

Jäljellä olevan kalenterivuoden aikana Next osti lähes 8% keskimääräisestä markkina-arvostaan. Myöhemmät tuotot osakkeenomistajille olivat vaikuttavia. TSR vuonna 2000 oli + 39%, ja merkittävä positiivinen tuotto kertyi seuraavien kolmen vuoden aikana, mikä näkyy alla olevassa kaaviossa.

Ei tyydy alkuperäiseen takaisinostosuunnitelmaansa, Next toisti temppua jatkuvasti ostamalla takaisin yli 4% keskimääräisestä markkina-arvostaan ​​monien seuraavien vuosien aikana, ja vuosina 2002, 2003, 2006 ja 2007 on erityisen suuri koko. Näiden ostojen tuotot ovat myös olleet vaikuttavia.

Nextin politiikka ostaa osakkeita takaisin vain silloin, kun se on osakkeenomistajien edun mukaista, on onnistunut. Toisin kuin monet muut yritysostot, Next on aina korostanut liiketoiminnan investointien ensisijaista merkitystä ja ilmoittanut selvästi tavoitteensa osakkeiden takaisinostossa. Toisin sanoen Nextin takaisinostoprosessi on sisältänyt arvokasta signalointitietoa.

3. Elpymisen ennustaminen: Evraz (teräs ja kaivos)

Yhdistynyt kuningaskunta listasi Venäjän hallitseman venäläisen teräs - ja kaivosyhtiön Roman Abramovich tarjoaa myös mielenkiintoisen tapaustutkimuksen varastojen takaisinostosta. Vuoden 2014 vuotuisten tulosten perusteella Evraz ilmoitti pääoman palautuksesta osakkeenomistajille 'Vahvan taloudellisen tuloksen valossa' rajoituksella (noin 8% osakkeenomistajaa kohden). Pieniä perusteluja tarjottiin. Neljännen vuosineljänneksen kutsujen tuloksissa Evrazin talousjohtaja totesi supistuneen vipuvaikutuksen ja parantuneen likviditeetin tarjoavan ylijäämäpääoman, ja takaisinosto oli ensisijainen vaihtoehto tuottojen tuottamiseksi. Takaisinosto tapahtui huhtikuussa 2015.

Yrityksen osakekurssikehitys erityistuoton ilmoittamisen ympärillä on edelleen kiehtova. Keväästä 2014 lähtien teräksen hinnat olivat myyntihintoja. Tämä kiihtyi voimakkaasti vuoden 2014 lopusta vuoden 2015 alkuun. Evrazin johdon mukaan maailman teräksen hinnat laskivat vuonna 2015 noin 28% rakenteellisen ylikapasiteetin ja heikon kysynnän tukemana. Maailmanlaajuinen kapasiteetin käyttöaste laski noin 65 prosenttiin vuoden 2015 lopussa, mikä on alhaisin taso maailmanlaajuisen finanssikriisin pohjan jälkeen.

Toisin sanoen takaisinosto ilmoitettiin huolimatta käyttöolosuhteiden heikkenemisestä teräksen hintojen laskiessa. Takaisinostotiedotuksen alkuperäiset tulokset näyttivät tuhoisilta. Kun takaisinosto oli käynnissä, Evrazin osakekurssi laski häiriöttömästä 1,88 punnan osakekohtaisesta hinnasta (31.3.2015) 0,73 punnaan 31.12.2015. Vaikka johto ei kyennyt valitsemaan absoluuttista pohjaa oman pääoman arvostuksessa, osakemarkkinoiden myöhempi elpyminen vuoden 2016 alusta on osoittautunut poikkeukselliseksi. Neljän vuoden näkymä ilmoituksen päivämäärästä lähtien TSR oli + 232% verrattuna Yhdistyneen kuningaskunnan indeksiin vain + 20% samana ajanjaksona.

Tämä on liiketoimintamalli, jolla on merkittävä toimintavipu. Lisäten taloudellisen vipuvaikutuksen ja Venäjän maariskin ei ole yllättävää, että Evrazin oman pääoman arvo käyttäytyi epävakaasti. Tästä huolimatta voimme selvästi nähdä takaisinostopäätöksen signalointiarvon. Erityisesti kapasiteetin käyttöasteiden kutsumisessa johto pyysi voimakkaasti elpymistä ja tuki vanhaa sananlaskua 'matalien hintojen hoito on alhaiset hinnat'. Tämä tapaustutkimus on selvästi ristiriidassa BHP: n ja Rio Tinton kokemusten kanssa, joita tutkin seuraavassa artikkelissani.

Takaisinostot Melrose Industries (2011, 2014 ja 2016), teollisuusryhmittymä; Maa-arvopaperit Ylin kurssi (1999 ja 2002); Schroders , varainhoitaja (2006 ja 2008); ja Astra Zeneca (2011-12), patenttikallion ympärillä toimiva terveydenhuollon yritys tarjoaa myös positiivisia tapaustutkimuksia.

Nämä erittäin onnistuneet osakkeiden hankinnat voivat auttaa tiedottamaan ja arvostelemaan pääoman hallinnan painopisteitä tänään. Vastaavia tapaustutkimuksia on saatavilla Yhdysvalloissa ja muilla markkinoilla.

Älä sekoita neroita härkämarkkinoihin

Näistä tapaustutkimuksista huolimatta nousevilla osakemarkkinoilla ei pitäisi olla yllätys, että osakkeiden takaisinosto johtaa yleensä positiiviseen tuottoon. Ottaen huomioon, että viimeisten kahdenkymmenen vuoden aikana on tapahtunut kaksi merkittävää härkämarkkinaa (ja kolmanneksen loppu TMT-kuplaan), on järkevää kyseenalaistaa otoksen edustavuus. Uudet, pitkittyneet karhumarkkinat voivat tarjota uusia oivalluksia.

Tämän perusteella seuraavassa artikkelissani tutkin vaihtoehtoista näkymää osakkeiden takaisinostoista ja näytän, milloin ne tapahtuvat ei ole teki töitä. Samoin kuin tässä artikkelissa, esitän joitain esimerkkejä yrityksistä, jotka ottivat ne käyttöön optimaalisesti, ja seuraavaksi ehdotukseni siitä, miten organisaatiot voivat hoitaa pääoman kohdentamispäätökset paremmin.

Perustietojen ymmärtäminen

Mitä takaisinosto tarkoittaa osakkeenomistajille?

Osakkeiden takaisinosto palauttaa pääoman sijoittajille ja pienentää jäljellä olevan pääoman määrää.

Ovatko osakkeiden takaisinostot hyvä asia?

Osakkeiden takaisinosto on verotehokas tapa palauttaa pääomaa sijoittajille ja osoittaa myös, että osakkeet voivat olla aliarvostettuja.

Mitä tapahtuu osakekurssille takaisinostamisen jälkeen?

Osakkeen hinnalla on taipumus nousta osakkeiden takaisinostamisen jälkeen kysynnän ja tarjonnan dynamiikan vuoksi, kun osakkeita on vähemmän liikkeessä.